过去，帮助投资者从一团糟的收购基金中套现是一项小众业务。现在它成了主流。所谓的二级基金，即主动收购不需要的私人股本股份的基金，已被广泛接受。如果正常化掩盖了它们蓬勃发展的一个关键原因——弥补宽松货币时代私人市场上看似缺乏纪律的投资，那将是一件憾事。

　　二级市场使现有的私人股本投资者(或“有限合伙人”)能够变现其在某只基金中的部分或全部股权。如果该基金难以通过出售其基础投资来收回现金，那么这是一项受欢迎的服务。二级市场也可以在缺乏体面退出选择的收购中直接入股。然后，私募股权经理可以获得部分收益，并获得额外的时间来完成收购策略。

　　这并不是一个新现象。中学在金融危机中扮演了类似的角色。但基金经理们已经变得更愿意让有限合伙人使用它们，交易活动也在蓬勃发展。

　　因此，二级市场汇集了两类私人股本投资者。一方是经验丰富的有限合伙人，他们希望筹集资金。他们的私人市场资产可能在他们的投资组合中占了不成比例的很大一部分，这个问题因估值落后于公开市场的下跌而加剧。另一方面是新涉足这一资产类别的人，他们受到了通过购买二手基金股份迅速建立各种私人资产敞口的机会的诱惑。

　　供需动态似乎有利于买方:交易通常以低于基金资产净值的价格进行(尽管真正的损失取决于资产净值是否准确)。

　　对于出售股份的有限合伙人来说，意识到他们的权益低于资产净值是获得现金投资其他地方的代价。据彭博新闻社(Bloomberg News)上周五报道，另一种消化折价的办法是以基金股份为抵押借入资金，但这里的利率很高。

　　与传统的收购相比，二级投资者可能会看到更低的收益。但他们不必等那么久基金到期，因此回报来得更快，内部回报率可能仍具有可比性。

　　难怪资本继续流入二级市场。高盛集团(Goldman Sachs Group Inc.)旗下资产管理部门上月完成了一只募资140亿美元的基金，此前该公司曾在2020年募资100亿美元。它还为一只专注于基础设施的二级市场基金筹集了10亿美元，而黑石集团(Blackstone Inc.) 1月份筹集了创纪录的220亿美元基金，用于投资基金股权和相关投资组合资产。

　　二级市场作为一个细分行业面临的风险是显而易见的。竞争可能会缩小交易折价——这对基金卖家来说是个好消息，但对基金买家来说，回报可能会令人失望。并购和首次公开发行(ipo)的复苏，将使收购基金能够以传统方式出售资产，并向有限合伙人返还现金。

　　的确，投资银行Jefferies Financial Group Inc.对该行业的最新评估发现，从去年12月底到今年6月底，二级市场交易的平均资产净值折让幅度从78%跃升至84%。今年上半年，全球二级市场交易量同比下降25%，Jefferies将其对全年的预期从1,200亿美元或更多下调至至少1,000亿美元。

　　尽管如此，活动仍高于大流行前的水平。在一段时间内，高盛等公司作为有限合伙人的流动性提供者，可能会享有强大的谈判地位。没有多少公司具备对基金股权进行尽职调查的技术能力。麦肯锡(McKinsey & Co.)指出，这是一个集中的行业，筹资活动历来由最活跃的前10名参与者主导。二级市场在管理着超过10万亿美元资产的私人资产行业中仍是微不足道的。

　　尽管出售有限合伙人的动机各不相同，但有一个驱动因素仍然存在:许多人只是过度投资于私募市场。这不仅仅是由于私人和公共资产估值变化速度不同而导致的技术问题。更根本的问题是，2008-2009年危机后，挥金如土的人向私人市场注入了越来越多的资金。随着并购行业的过度发展，投资者将私募股权融资所得重新投入到下一次融资中，似乎陷入了“要么用，要么输”的心态。当利率突然上升时，旋转木马就会停止，现金回报急剧下降，消化不良也开始出现。

　　希望二级市场的常态不会妨碍投资者未来在私人市场和公开市场之间进行更严格的配置。

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　　克里斯·休斯(Chris Hughes)是彭博观点专栏作家。此前，他曾供职于路透社、英国《金融时报》和英国《独立报》。

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